稳定币是加密货币的王冠：USDD 能否打破游戏规则？

中央财经大学数字金融研究中心主任陈波

摘要：俄乌战争给加密货币带来了前所未有的关注，美元霸权成为了不可逾越的门槛。人们不可能抛弃美元，但也不愿意被美元霸权收割。如果这种意愿可以量化管理，对消费者来说将非常有吸引力。扎克伯格的 Libra 已成为昨日黄花。孙宇晨的 USDD 能否破局？

波动性和稳定性是金融创新的基础。

我一直非常关注稳定币的发展，因为稳定币是加密货币市场的技术王冠，也是其真正成熟的标志。

所谓稳定币，是指锚定美元等法币或其他价值稳定的资产。目前稳定币种类包括法币质押的稳定币，比如最著名的稳定币Tether（USDT）、USD Coin（USDC）、Binance USD（BUSD）等。此外，还有一些数字资产质押的稳定币、算法无抵押/部分抵押的稳定币等。截至今年4月4日，市值前十的稳定币总市值已超过1817亿美元。

过去几年，加密货币市场创造了惊人的持续波动性和流动性，但稳定性管理出现了重大问题，这极大地限制了加密货币在现实世界中的应用价值。作为一种投资工具，加密货币良好的波动性和流动性极大地满足了人们的投机欲望，但作为一种支付工具，加密货币让消费者望而却步，成为传统央行的主要诟病对象。

一、稳定币的难点在哪里？

加密货币体系的成熟需要建立一个波动性、流动性和稳定性的三角结构，目前缺少稳定性这一极。

从央行对加密货币的监管政策来看，主要归咎于其过度波动带来的系统性风险，尽管我认为更深层次的原因是去中心化结构最终会损害央行的权威。

稳定性和波动性是两个相互制约的因素。多年来，传统的央行货币政策也在争论中左右摇摆，形成了两种策略：按章办事和决策。然而，这两种方法都有很大的问题。例如，按章办事可能会失去对市场波动的敏感度战争对加密货币的影响，错失干预的机会。虽然酌情权可以根据经济运行情况灵活选择操作方式，但这种做法本身就是在制造不确定性，损害央行的权威。

根据费雪方程，数字技术带来的货币流通速度的提升会创造额外的经济产出，这是稳定币的核心价值。

稳定币的设计有两个核心要素：

一个是锚定什么样的标的资产。如果标的资产不稳定，就无法创建稳定币。目前主流的基础资产仍然是美元等法币资产，部分会进一步配置黄金和数字资产。也有一些机构试图完全通过算法来构建无担保的稳定币，但这在短期内可能与“永动机”一样困难。需要强调的是，基础资产的构成不应该是一成不变的，因为稳定总是相对的。随着法币制度的调整，基础资产结构也应适时优化。

第二个是用什么样的算法来构建稳定机制。这是一个相当复杂的问题，也是稳定币的真正价值所在。如果简单地锚定美元，它就不是稳定币，而是数字美元战争对加密货币的影响，对加密货币市场的贡献有限。美元最大的问题是它的可信度正在下降，通过超卖它在世界范围内赚取铸币税。其实所有法币都有这个问题，但是美国收获了全世界，获得了最大的超额利润。因此，理想的稳定机制需要能够在一定程度上解决这个问题，创造额外的货币信贷。

这部分的两个核心更多是关于数字法币的设计。建议进一步深化数字法币与算法稳定币的关系，为第二部分铺路。

二、Libra和USDD的技术路线有什么区别？

那么，目前的稳定币在以上两个方面表现如何？我们以大家熟知的 Libra（后改名为 Diem，本文统称为 Libra）和最近的 USDD 作为对比对象。由于缺乏实际交易数据，仅分析其技术原型。

Libra 最初的设计是一种加密数字货币，不追求对美元汇率的稳定，而是追求相对稳定的实际购买力。事物。但是由于各国监管机构的严格限制，作为结算货币，现在的目标是首先推出锚定单一美元的数字货币。

最初由扎克伯格提出的超主权稳定币的伟大构想最终退化为社区游戏币的概念。超主权稳定币只有在基础资产和算法上都取得突破才有可能，但显然 Libra 短期内不再有这种可能。 Libra 命运的曲折很让人失望，但这也证明了稳定币的发行远没有想象中那么简单。完全脱离美元霸权，短期内恐怕没人能做到。

USDD 在其设计原型中显然吸取了 Libra 的教训，从一开始就锚定了单一货币美元。这既是从政治风险的角度，也是从算法复杂性的角度来看。每增加一种锚定货币，算法的复杂度就会呈指数级增长，鲁棒性也可能会显着下降。毕竟，中国央行或美联储要同时管理人民币和美元，这将是一项不可能完成的任务。

但是锚定美元资产并没有什么不寻常的地方，算法设计是核心内容。一个好的算法应该足够简单有效，需要管理的参数越少越好，让市场容易理解和接受。 Libra 的稳定性算法实际上模拟了现实世界中的货币储备体系，即采用去中心化的策略，让尽可能多的生态伙伴参与到货币储备池的建设中，从而达到分布式稳定的目标这个想法很简单，但实际上并不是很创新。稍微有点投资常识的人都能想到。其实施的难点在于如何推广，而事实也表明各国监管机构最终不会买账。这也是 Libra 最终失败的关键原因：它无法绕过监管岛形成生态，整个系统的交易成本没有增加，反而大幅增加。

近年来，许多区块链项目在现实中只是简单地复制了现有的模式，认为采用去中心化可以产生完全不同的效果，但最终都失败了。原因也很简单，模型在现实中是这样的，很可能根本不是技术原因，但应该是这样的。

要让加密货币流向消费者而非投资者，必须解决消费者真正关心的问题，即通货膨胀。这也是传统货币政策的核心目标之一。如果美元与美元挂钩，它将解决消费者对美元垃圾邮件的担忧。

尤其是俄乌战争之后，全球对美元的信任度大幅下降，美元的纸面价值与实际价值的偏差越来越大，这才是真正的机会稳定币。人们不可能抛弃美元，但也不愿意被美元霸权收割。如果这种意愿可以量化管理，对消费者来说将非常有吸引力。

如何量化和管理消费者对通胀的担忧？其实方法也很简单。使用投票系统进行预测并发现被隐藏或低估的信息。既然我们担心美联储可能在通胀上“欺骗”消费者，那就让消费者为自己的价格投票吧。这个价格与美元价格的偏差，是稳定币造成的额外性，毕竟也是它区别于法币和普通加密货币的意义。

Libra 的问题在于它过于雄心勃勃，无法真正从消费者的角度考虑。相比之下，USDD 似乎意识到了这一点，并尝试在这方面进行探索。在其技术原型中提出的用于衡量稳定性的所谓“价格预言机”遵循上述逻辑并使用投票系统。在我之前提出的共识经济学中，我强调了可以多次使用投票机制来解决大多数共识算法的设计。不要过度追求复杂的算法。投票机制仍然是稳定性和效率指标最平衡的方法。但是，投票系统的风险在于人为操纵，因此需要使用去中心化的 DAO 组织来构建投票系统。这个过程模拟了央行调查市场机构或专家的方式，但由于动态机制设计更加灵活，理论上可以滤除干扰因素。

通过对比Libra和USDD的技术路线可以看出，稳定币与加密货币和法币相比，在功能和逻辑上有着本质的区别。稳定币的价值在于解决消费者的通胀信心问题，现有的加密货币和法币无法有效解决。如果USDD价格预言机成功，意味着稳定币可能进入一个新的发展阶段。

三、稳定币能否撼动美元霸权？

另一个关键问题是稳定币是强化美元还是去美元化？中国人民银行副行长陈雨露认为，锚定美元的稳定币将强化美元的国际地位，限制人民币的发展。从表面上看，大多数稳定币都与美元资产挂钩，这似乎增强了美元的价值。 Libra 尝试多币种但失败，USDD 直接锚定单一美元资产。

在这个问题上，我比较看好，因为稳定币的核心问题从来不是锚定哪种法币，而是如何用算法实现币种管理，弥补法币的短板。目前，锚定美元是权宜之计。只要算法模型成熟，可以锚定任何基础资产，甚至可以解决未来多币种锚定矛盾的问题。从 USDD 的路线图来看，其核心目标都是围绕算法升级，这与 Libra 强调的生态网络扩张有很大不同。生态网络的扩容当然是好事，但如果没有算法不断降低交易成本，这样的扩容是很难实现的。但USDD最大的风险在于其预言机的预测效果是否可信，这需要时间的检验。

正如数字技术深刻改变了支付市场一样，分布式技术最终将改变中央银行发行货币的方式。我国大力推广数字人民币DC/EP，不仅是为了提高支付效率，最终还是要建立基于算法的货币发行机制。

在通胀预期和消费低迷的双重压力下，法币面临巨大问题。以美元为主导的法定货币体系正在自茧自缚。人们期待的不再是用另一种法币代替美元，而是基于算法和去中心化技术打造真正“自由”的金融体系。